Terça-feira

VALOR ECONÔMICO

Dólar ultrapassa R$ 3,20 com atenção à situação fiscal

O câmbio brasileiro tem um desempenho pior que os principais emergentes na manhã desta segunda-feira, com o dólar na casa de R$ 3,20. Em contrataste com a valorização dos pares, o real perde terreno ante o dólar e marca a baixa mais acentuada numa lista de 33 divisas globais. Vale notar que os recuos mais próximos são do iene japonês e do franco suíço, moedas consideradas seguras, o que configuraria um movimento de menor aversão ao risco. No Brasil, entretanto, ainda pesam as incertezas em torno da situação fiscal.

Os participantes do mercado aguardam novidades em relação a possíveis mudanças nas metas de 2017 e do ano que vem. A ansiedade percebida nas mesas de operação nos últimos dias residente não só no tamanho adicional do rombo, mas também nos esforços que o governo ainda pode revelar para o ajuste de contas públicas. Enquanto isso, a caminhada da reforma da Previdência continua sem aparente avanço concreto. Por volta das 10 horas, o dólar comercial subia 0,86%, a R$ 3,2023; na máxima, atingiu R$ 3,2058. Este é o maior nível registrado durante uma sessão desde 14 de julho, quando marcou R$ 3,2104.

O contrato futuro para setembro, por sua vez, marcava R$ 3,2055, estável. Por outro lado, a moeda americana perdia terreno ante o peso mexicano (-0,29%), o rublo russo (-0,01%), o rand sul-africano (-0,92%) e a lira turca (-0,28%). As preocupações geopolíticas arrefecem hoje após desenvolvimentos mais promissores no fim de semana. No exterior, a amenização dos ânimos trouxe os investidores de volta aos ativos de risco.

Juro de longo prazo vira 'pomo da discórdia'

A troca da Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP) pela Taxa de Longo Prazo (TLP) nos empréstimos do BNDES é hoje um dos principais pontos de divergência do debate entre economistas ortodoxos e heterodoxos no país. Em tramitação no Congresso, a medida provisória (MP) 777 prevê que a TLP convirja em cinco anos para a taxa da NTN-B (título corrigido pelo IPCA), eliminando nesse prazo os subsídios nos financiamentos do banco.

De modo geral, os ortodoxos apoiam a ideia com entusiasmo, vendo na medida uma chance de o país ter juros mais baixos para todos, entre outras vantagens. Já os desenvolvimentistas acreditam que a TLP encarecerá o crédito para o investimento no país, colocando em risco o financiamento de longo prazo.

Nas entrevistas abaixo, em que responderam as mesmas perguntas formuladas pelo Valor sobre a medida, os professores Márcio Garcia, da PUC-Rio, e Ernani Teixeira Torres Filho, da Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ), mostram pontos de vista opostos.

A TLP foi idealizada pelo governo na gestão de Maria Silvia Bastos Marques à frente do BNDES, instituição que passou ao comando de Paulo Rabello de Castro no fim de maio. Para Garcia, a TLP vai na direção correta, enquadrando-se "num programa muito mais amplo desenvolvido pela equipe econômica para tentar evitar a explosão do endividamento público, consequência de anos de política fiscal irresponsável, sobretudo no governo Dilma". Na visão de Garcia, a TLP "ajudará a reequilibrar o mix de política econômica, permitindo juros mais baixos".

Além disso, aumentará a "potência da política monetária", permitindo que "os juros tenham que subir menos para cumprir a função de manter a inflação na meta". Ex-superintendente do BNDES, Torres tem uma avaliação negativa da proposta. "O conceito que embasa a TLP pode fazer sentido em um país em que as taxas de juros de mercado sejam estruturalmente baixas", afirma ele. "Quando isso acontece, os mercados de crédito bancário e de capitais conseguem atender grande parte da demanda de financiamento de longo prazo."

Nesse ambiente, diz Torres, os bancos de desenvolvimento tendem a perder participação de mercado e o governo consegue usar outros instrumentos de direcionamento de crédito, como as garantias públicas. Para ele, porém, "o Brasil ainda não chegou lá". Torres diz ainda que a TLP fará apenas "cócegas" sobre a potência da política monetária. "O BNDES responde por apenas 2,5% de todo o crédito concedido", opina ele, afirmando que o estoque de crédito do BNDES, de 18% do PIB, é mais expressivo, por ser de longo prazo.

Mas o importante para a política monetária, para Torres, é o fluxo de crédito, e não o estoque. Como se vê, são opiniões contrárias sobre a TLP, o que ajuda a entender a estridência do debate a respeito do projeto. A seguir, os principais trechos das entrevistas. Para Torres, "é um mecanismo de desmontagem do BNDES e do FAT".

Valor: A substituição da TJLP pela TLP vai na direção correta? Por quê?

Ernani Torres: Vai na direção errada. O conceito que embasa a TLP pode fazer sentido em um país em que as taxas de juros de mercado sejam estruturalmente baixas. Quando isso acontece, os mercados de crédito bancário e de capitais conseguem atender grande parte da demanda de financiamento de longo prazo. Nesse cenário, os bancos de desenvolvimento tendem a perder participação de mercado e o governo é capaz de usar outros instrumentos de direcionamento de crédito, como por exemplo as garantias públicas. O Brasil ainda não chegou lá. Assim, adotar a TLP em um mercado financeiro que possui uma taxa estruturalmente elevada é passar a carroça na frente dos bois.

Valor: O diretor-executivo da IFI, Felipe Salto, fez um cálculo retroativo e estimou que, se valesse desde 2003, a TLP teria ficado quase dois terços do tempo acima da Selic. O cálculo faz sentido?

Torres: Faz sentido. Mostra que a TLP foi balizada em uma taxa de mercado muito elevada para os propósitos de um fundo como o FAT [Fundo de Amparo ao Trabalhador] e de um BNDES, cujo papel é estimular a geração de investimento, emprego e renda. O FAT perde muito de seu propósito se seus fundos tiverem custo de mercado. Se o BNDES pode captar recursos pela Selic, abaixo da TLP, por que vai usar os recursos do FAT? Vai deixar esse recurso ocioso, aplicado em operações compromissadas com o Banco Central. O FAT passará a ser remunerado pela Selic e vai financiar a dívida pública, não o investimento privado.

Valor: Qual deverá ser o impacto da adoção da TLP sobre a política monetária?

Torres: Vai fazer cócegas na potência da política monetária. O BNDES responde por apenas 2,5% de todo o crédito concedido. É muito pouco. O estoque do crédito do BNDES é mais expressivo [18% do PIB], porque é de longo prazo e, portanto, acumula ao longo dos anos. O importante para a política monetária é o fluxo de crédito, e não o estoque. O Banco Central jamais apresentou um estudo sobre os impactos do crédito do BNDES na política monetária. Existe crédito direcionado em todo o mundo, desenvolvido ou em desenvolvimento. Em todos os casos, as taxas de juros dos empréstimos direcionados são sempre as mais baixas do mercado. E não há reclamação dos bancos centrais no sentido de que o crédito direcionado local afete negativamente sua política monetária. No Brasil, no entanto, esse é o argumento que vem sendo usado para justificar o início da desmontagem do FAT e do BNDES.

Valor: Em suas críticas à TLP, o presidente do BNDES, Paulo Rabello de Castro, disse que o atrelamento à NTN-B faria a taxa ser muito mais nervosa do que a TJLP, além de ter dito que, num momento muito agudo de alta de juros, "um projeto de longo prazo poderia não resistir financeiramente à TLP". Como o sr. avalia essas críticas?

Torres: O presidente do BNDES teve um grande mérito pessoal nesse debate. Só depois que as dúvidas dele vieram a público é que o Banco Central, o Ministério da Fazenda e interlocutores do mercado se viram obrigados a dar uma satisfação maior ao público sobre a iniciativa da TLP. Até então, tratavam a TLP como uma verdade indiscutível. Ao mesmo tempo, a imprensa também não trazia a público que havia fortes críticas à TLP, inclusive de pessoas ligadas ao governo, como o senador José Serra. O aspecto especificamente levantado pelo Rabello de Castro tem a maior pertinência. A TLP será sempre uma taxa de juros instável no curto prazo e cara no longo prazo.

Valor: A substituição da TJLP pela TLP pode dificultar o financiamento de projetos de longo prazo? Por quê?

Torres: A crítica do presidente do BNDES já apontou aspectos negativos da TLP. Ela será muito volátil e isso vai gerar um problema a mais para os investidores. Quando a tendência da TLP for de queda, as empresas vão segurar a entrada de projetos no BNDES, e quando tiver subindo, os segurar a entrada de projetos no BNDES, e quando tiver subindo, os empresários vão tentar entrar logo com um pedido para segurar a taxa. Além disso, com juros mais baixos no exterior vai haver uma pressão maior para a tomada de fundos externos e, portanto, para a dolarização dos passivos das empresas. Ainda mais, porque o mercado de capitais doméstico é pequeno para atender à demanda de fundos de longo prazo. Outro ponto negativo da TLP é o fato de ser pró-cíclica ou seja, a taxa vai tender a aumentar muito nos momentos em que o risco-Brasil piorar. Se estivesse vigorando durante a crise internacional de 2008, os recursos do FAT não serviriam mais para financiar atuação anticíclica. O custo da TLP retira o incentivo para que a indústria brasileira de máquinas e equipamentos mantenha índice de nacionalização alto, de 60%. Vai haver mais desnacionalização e desemprego. Investir na economia real vai se tornar uma tarefa ainda mais difícil.

Valor: O projeto da TLP prevê a eliminação dos subsídios nos empréstimos do BNDES em cinco anos, com a nova taxa convergindo para a NTN-B nesse prazo. Um banco de desenvolvimento não deve emprestar a taxas subsidiadas em alguns casos?

Torres: O crédito direcionado é, em todo o mundo, feito a taxas de juros menores que as praticadas no mercado financeiro para o mesmo credor, por exemplo, pequenas empresas, ou para a mesma finalidade, como exportação. É assim nos Estados Unidos, na Alemanha e no Japão, sem contar o grupo dos Brics, só para citar alguns países. Os volumes de créditos direcionados são elevados. Nos Estados Unidos, por exemplo, é superior a 20% do PIB. A diferença entre eles são os instrumentos de direcionamento que são utilizados. Em alguns lugares são bancos, noutros garantia e ainda há países que usam fundos. Banco de desenvolvimento que empresta mais caro ou igual ao mercado não tem competitividade. A gestão de recursos públicos é sempre mais difícil e demorada que a privada. Por esse motivo, falei antes que a TLP é um mecanismo de desmontagem do BNDES e do FAT.

Valor: A substituição da TJLP pela TLP vai na direção correta? Por quê?

Márcio Garcia: Sem dúvida. Ela enquadra-se num programa muito mais amplo desenvolvido pela equipe econômica para tentar evitar a explosão do endividamento público, consequência de anos de política fiscal irresponsável, sobretudo no governo Dilma. Ainda que a TJLP tivesse originalmente uma metodologia formal, ela vinha sendo há muitos anos fixada de forma "ad hoc" pelo Conselho Monetário Nacional (CMN), em patamares muito baixos. Como boa parte dos empréstimos do BNDES está a ela vinculada, ao se decidir por uma TJLP muito abaixo da Selic, como vinha ocorrendo, implicitamente se estava dando um subsídio sem a devida avaliação e transparência. Além disso, os fundos que abastecem o BNDES, bem como os empréstimos de longo prazo do Tesouro, após 2008, cujos rendimentos estão vinculados à TJLP, e, portanto, proveem em última instância o subsídio, sofrem financeiramente e se veem em dificuldades para cumprir suas funções, como no caso do pagamento do seguro-desemprego pelo FAT.

Valor: O diretor-executivo da IFI, Felipe Salto, fez um cálculo retroativo e estimou que, se valesse desde 2003, a TLP teria ficado quase dois terços do tempo acima da Selic. O cálculo faz sentido?

Garcia: Acredito que o cálculo esteja correto, pois Felipe é economista competente e não costuma errar em conta. O problema é que tal cálculo foi feito para um período problemático, com mix errado de política econômica. O problema central da política macroeconômica pós-Plano Real, exceto em períodos curtos, é que foi sistematicamente adotado o mix errado de política econômica, com o pé no acelerador fiscal e parafiscal - empréstimos de BNDES e outros bancos públicos na esteira da crise de 2008 -, obrigando o BC a pisar mais fundo do que deveria no freio monetário, mesmo assim raramente atingindo a meta para a inflação. Quando o BC acreditou que poderia fazer de forma diferente, após o famoso cavalo de pau do [Alexandre] Tombini, em agosto de 2011, a inflação saiu totalmente de controle. O que o cálculo dele mostrou é que a TLP, e a Selic, deverão seguir anormalmente cálculo dele mostrou é que a TLP, e a Selic, deverão seguir anormalmente elevadas se o mix de política econômica não for modificado. O cenário contrafactual relevante seria o seguinte: o que teria ocorrido com a taxa de juros no Brasil, caso as medidas de retomada do controle da política fiscal, como a PEC do teto, a reforma da Previdência, a TLP e outras, estivessem em vigor. Isso exige um modelo sofisticado, não uma mera conta. Teria que considerar que uma política fiscal responsável teria aberto caminho para uma política monetária menos restritiva do que a que vigorou na maior parte do período analisado, e também que a potência da política monetária para derrubar a inflação teria sido aumentada. Tudo isso provavelmente levaria a uma Selic menor, e a uma TLP que, por construção, deve variar de forma semelhante à Selic, também menor.

Valor: Qual deverá ser o impacto da adoção da TLP sobre a política monetária?

Garcia: Como acabei de afirmar, a TLP, como peça de um programa fiscal muito mais amplo, ajudará a reequilibrar o mix de política econômica, permitindo juros mais baixos. Adicionalmente, o já referido aumento da potência da política monetária no controle da inflação permitirá que os juros tenham que subir menos para cumprir a função de manter a inflação na meta.

Valor: Em suas críticas à TLP, o presidente do BNDES, Paulo Rabello de Castro, disse que o atrelamento à NTN-B faria a taxa ser muito mais nervosa do que a TJLP, além de ter dito que, num momento muito agudo de alta de juros, "um projeto de longo prazo poderia não resistir financeiramente à TLP". Como o sr. avalia essas críticas?

Garcia: A TJLP vem sendo fixada arbitrariamente há muitos anos. Manter a TJLP constante ou pouco variável tem sido a regra seguida pelo CMN. Assim, não surpreende que a TLP, uma taxa que seguirá a taxa do mercado de títulos públicos de cinco anos indexados à inflação [NTN-B], venha ser mais "nervosa" do que uma taxa que é fixada de forma discricionária pelo CMN. Mas isso não é ruim. É normal e salutar que juros variem. A taxa de juros é um preço, e preços devem variar para sinalizar menor ou maior escassez. Isso é essencial para o bom funcionamento da economia. Por outro lado, pelas regras atuais, cada vez que a TJLP varia, altera o custo de todo o estoque dos contratos, inclusive dos empréstimos já concedidos. Com a TLP será diferente: a taxa de juros real ficará travada por todo o período do financiamento. O que poderá variar será a taxa nominal com a variação da inflação.

Valor: A substituição da TJLP pela TLP pode dificultar o financiamento de projetos de longo prazo?

Garcia: Como a transição da TJLP para a TLP demorará cinco anos, não haverá efeito imediato no financiamento pelo BNDES de novos projetos. Por outro lado, a realização do programa de reformas fiscais, em cujo bojo está a TLP, permitirá afastar a grande ameaça que hoje pesa sobre nossa economia: a insolvência fiscal. Tal melhora de perspectivas certamente trará muito mais financiamento do que o BNDES jamais poderia prover. Por outro lado, se as reformas fiscais não forem viabilizadas, e o temor de insolvência fiscal crescer, não haverá investimento, com ou sem financiamento subsidiado.

Valor: O projeto da TLP prevê a eliminação dos subsídios nos empréstimos do BNDES em cinco anos, com a taxa convergindo para a NTN-B nesse prazo. Um banco de fomento não deve emprestar a taxas subsidiadas em alguns casos?

Garcia: Subsídios são recomendáveis quanto os benefícios sociais dos projetos superam seus benefícios privados. Nesses casos, deixar o mercado resolver sozinho levaria a subinvestimento. Vários projetos de infraestrutura têm tal característica, notadamente os de saneamento e mobilidade urbana. Isso não é incompatível com a TLP, muito pelo contrário. A TLP permitirá que tais subsídios sejam explicitados no Orçamento, sendo discutidos e avaliados, ao contrário do que hoje ocorre. A TLP não representa o fim dos subsídios, mas tão somente a diminuição significativa dos subsídios implícitos, que não têm transparência nem a devida avaliação de seus efeitos. Os subsídios meritórios, devidamente aprovados no Congresso e seguidos da devida avaliação de seus efeitos, continuarão a existir.

Rabello critica TLP e diz que não votar MP não será 'fim do mundo'

O presidente do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), Paulo Rabello Castro, voltou ontem a fazer críticas ao desenho da Taxa de Longo Prazo (TLP) e disse que não será "o fim do mundo" se for necessário mais tempo para a aprovação, caso a medida provisória (MP) que trata do tema na Câmara venha a caducar. "É uma MP de longo prazo, que começa a ter repercussão apenas em 2019, de forma que o país pode ficar um pouco mais tranquilo, porque temos mais problemas emergenciais além desse para resolver", disse.

"Em outras palavras, é muito bom se ela for aprovada [no prazo] e também não é o fim do mundo se tivermos que trabalhar um pouco mais na definição", afirmou, após evento na Associação Comercial de São Paulo. Questionado se o governo ainda pode voltar atrás na TLP, Rabello respondeu que é preciso "perguntar ao governo": "Da minha parte, eu já inclusive assinei um documento, junto aos ministros da Fazenda e do Planejamento e ao presidente do Banco Central, no sentido de dar suporte aos trabalhos iniciais da relatoria". Ele voltou a criticar a indexação da TLP à inflação medida pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA).

"O Plano Real foi uma obra magnífica, porém incompleta, e recentemente ameaçada por todas as indexações ao IPCA que temos feito, inclusive na administração atual", disse Rabello. "Por exemplo, estamos atrelando a TLP ao IPCA, temos atrelado a regra da PEC do teto de gasto ao IPCA, quando nossa moeda não é IPCA, é o real". Para ele, o Brasil deve partir em 2109 para a "desindexação absoluta" da sua economia. "Isso nos ajudará a ter a prudência fiscal necessária para estabilizar as finanças federais, estaduais e dos municípios, adotar o real como moeda. Esse é o salto que precisa ser dado", completou.

O economista também criticou estudo publicado ontem pelo jornal "Folha de S.Paulo" que defende que a mudança da taxa de juros do BNDES produziria economia de cerca de R$ 100 bilhões aos cofres públicos. "Esses R$ 100 bilhões alegados são um cálculos meramente especulativo, nem estimativo é", disse. Ele fez ainda previsões sombrias sobre os desembolsos do banco de fomento neste ano.

"Se o BNDES conseguir emprestar mais de R$ 65 bilhões já vai ser muito, porque a economia brasileira está anêmica, não há disposição para investimentos no mesmo ritmo que no passado. Esse apetite para o investimento deve ter caído no mínimo 30%", afirmou, em palestra. Até junho, os desembolsos do BNDES somam pouco mais de R$ 33 bilhões. No ano passado, foram R$ 88,3 bilhões, o que significou um retrocesso para o nível de quase uma década atrás. Em 2008, o banco emprestou R$ 90,8 bilhões.

"Se fechar a luz do BNDES, do BNB, do Desenvolve São Paulo, vamos para 6% do investimento em relação ao PIB, hoje estamos indo abaixo de 15%", disse Rabello. Afiado, o presidente do BNDES disparou ainda em outras direções. "Os grandes projetos estão sob o efeito 'lavajático', não sobrou praticamente uma única grande empreiteira com cadastro para fazer o próximo negócio com o banco. Estamos jogando o bebê fora com a água do banho", afirmou.

Segundo Rabello, não há "economicidade" nas decisões judiciais. "Temos que ensinar os senhores procuradores que da caneta deles saem óbitos, desemprego, empresas fechadas", criticou. "A punição que entendemos para o empresário que fez mal feito é trabalhar mais, lucrar mais, terminar obras", acrescentou. Ele informou também que será lançado em 25 de agosto uma linha de crédito para capital de giro, o BNDES Giro Pré-Aprovado.

"É o mesmo Progeren [linha do BNDES de financiamento ao capital de giro], só que sem o retrabalho que o banco particular ou público tinha de mandar a ficha do interessado de volta para o BNDES", explicou. Trata-se de um esforço de desburocratização, dentro da nova prioridade do banco de financiar a micro, pequena e média empresa. Por fim, ele defendeu o corte de despesas governamentais e a responsabilidade fiscal e disse ainda que o banco pretende cortar parte dos seus bônus de forma voluntária, sem deixar claro a que bônus estava se referindo.

Risco-país brasileiro tem recuo mesmo com piora de cenário fiscal

Mesmo com a deterioração do quadro fiscal, que pode culminar com a revisão da meta de déficit primário para 2017 e 2018, e a ameaça de um rebaixamento do rating soberano, a percepção do investidor estrangeiro em relação ao Brasil demonstra uma aparente contradição. O risco-país chegou até a ensaiar uma piora com o novo capítulo da crise política, em meados de maio, mas já devolveu toda alta.

O que chama a atenção é que, no período pré-crise política, o governo avançava com relativa força na agenda fiscal e a reforma da Previdência - considerada fundamental para que as contas públicas não entrem em colapso nos próximos dois anos - contava com grande chance de aprovação. Agora, não só uma revisão nas regras de aposentadoria parece mais difícil de sair como o governo já trabalha com um déficit primário muito mais negativo do que se previa - cenário hoje compatível com uma piora da confiança do investidor, o que não ocorreu e, portanto, sugere que há algo mais interferindo na avaliação do risco-país.

Os contratos de cinco anos de "credit default swap" (CDS, que mede o preço que os investidores pagam para se proteger de um calote do governo do Brasil), depois de atingir o pico de 269 pontos-base com o estouro da crise recente, hoje são negociados por volta dos 200 pontos.

No último dia 7, o indicador chegou a cair para 194 pontos-base, menor nível desde o fim de 2014. O que está por trás da queda do CDS, em boa parte, é o cenário global muito mais favorável a emergentes como um todo, o que beneficia ativos de risco, como moedas, ações e também bônus de países dessas praças.

Nesse contexto, o CDS de várias outras economias também teve um recuo importante, acompanhando a melhora do preço pago por bônus soberanos desses países, no mercado secundário. Entre o dia 17 de maio e a mínima mais recente, também no começo da semana passada, o risco-país do México registrou a maior baixa dentre os pares do Brasil, com recuo de 22 pontos-base, para 98 pontos, de acordo com dados da Markit.

O movimento também se reflete nos números da África do Sul (queda de 21 pontos, a 174 pontos-base), da Colômbia (menos 10 pontos, a 122 pontos-base) e Rússia (baixa de 6 pontos, a 151 pontos-base). No caso brasileiro, a queda do CDS tem um ritmo até mais lento que boa parte dos pares, com baixa de 12 pontos, para 194 pontos-base, se considerado o nível de 206 pontos-base, registrado no dia 17, antes da divulgação das conversas entre o presidente Michel Temer e o empresário Joesley Batista.

"Grosso modo, o custo do CDS é um prêmio pago sobre o juro internacional, mas o fato é que esse prêmio vai ser tão maior quanto for a aversão ao risco global", explica Adriana Dupita, economista do Santander. Isso significa que o custo do seguro contra calotes, como o CDS é conhecido, ainda serve de termômetro de risco doméstico, mas não pode ser lido de maneira isolada.

"Se fosse só pelo contexto nacional, poderia não ter voltado para o mesmo nível de maio porque, no mínimo, há incerteza com a reforma da Previdência, entre outros temas fiscais", acrescenta. Adriana aponta que, apesar das dúvidas sobre a execução da agenda reformista, a percepção é de que há "um descolamento parcial da economia em relação à política no Brasil". Isso acontece principalmente porque existe uma leitura no mercado de que é baixo o risco de mudança nas linhas gerais de condução da política econômica.

"Duvido que o CDS tivesse caído dessa maneira se não houvesse esforços fiscais do governo", diz. Ainda assim, o deslocamento só é parcial "porque continuamos dependendo do que vai acontecer em relação à reforma da Previdência, que é necessária e complementar à PEC do teto de gastos", acrescenta. Para o sócio e gestor da Rosenberg Investimentos, Marcos Mollica, a melhora dos preços de ativos domésticos se apoia, pelo menos por enquanto, na busca de investidores globais por ativos mais rentáveis. Isso atenua o efeito da percepção de risco local.

O pano de fundo desse movimento é a leitura de que o Federal Reserve (Fed, banco central americano) e o Banco Central Europeu (BCE) devem manter as políticas monetárias acomodatícias por algum tempo, uma vez que a inflação nos países desenvolvidos ainda se mostra frágil. "O mercado fica um pouco anestesiado por esse fluxo global, que ainda é muito relevante", diz. Até julho, os mercados emergentes já acumulavam oito meses seguidos de entrada líquida de capital estrangeiro, de acordo com dados do Instituo de Finanças Internacionais (IIF, na sigla em inglês).

Essa é a maior sequência de fluxo de investimento em carteira desde 2014. Considerando apenas o mês passado, o IIF estima que foram alocados US$ 19,9 bilhões em portfólio de emergentes. Os mercados de dívida receberam US$ 13,5 bilhões, enquanto as entradas em renda variável somaram pouco mais de US$ 6 bilhões.

A instituição atribui essa diferença entre os produtos em parte à "continuidade da atratividade do carry trade [operação que busca ganhar com o diferencial de juros entre países]". "É preciso ter em mente que os investidores tendem a pensar nos mercados emergentes como um todo, e o cenário para esses mercados atualmente é positivo", destacou James McCormack, diretor-gerente e chefe global do grupo de soberanos e supranacionais na Fitch, em entrevista recente ao Valor. "Pode ser surpreendente ouvir que a visão lá fora não é tão negativa quanto dentro do Brasil", disse.

O BNP Paribas destaca que "não seria surpresa" o CDS de cinco anos do país cair a 180 pontos-base. Para a projeção, foram usadas cinco variáveis: taxa Selic, resultado fiscal primário, dívida pública total, variação real do PIB em base anual e inflação também em base anual. "O impacto do fator dinâmica de dívida sobre o CDS até 2018 deixa o CDS projetado abaixo dos patamares atuais. A tendência continua de queda", diz a instituição. A trajetória de queda do risco-país não está livre de novos obstáculos e o custo do CDS de emergentes, incluindo o brasileiro, já passou por alguns ajustes.

Para o país, em especial, o caminho ainda pedregoso ficou mais evidente nos últimos dias quando o aumento das tensões geopolíticas no exterior se somou às incertezas em torno da consolidação fiscal. Ainda assim, a pressão de alta nos CDS foi bastante limitada se comparada com os picos recentes, do evento JBS (269 pontos) até a eleição de Donald Trump à presidência dos EUA, em novembro passado (326 pontos).

Os riscos ao cenário seguem à espreita. Mollica, da Rosenberg, faz coro sobre a necessidade de aprovação da reforma da Previdência, algo que não está no cenário base do especialista. A disputa eleitoral de 2018 também entra no radar. Isso poderia se somar ainda a uma reprecificação da política de aperto monetário do Federal Reserve. Foram dois movimentos do BC dos EUA neste ano e os agentes financeiros só esperam uma nova elevação em 2018.

Entre os pontos de atenção de curtíssimo prazo está um possível rebaixamento do rating do Brasil. A S&P ainda tem a nota de risco soberano sob observação negativa e deve anunciar a decisão sobre o possível rebaixamento do país até o fim deste mês. Para os especialistas e profissionais de mercado, entretanto, isso não estaria nos preços dos ativos. E, por ora, não parece gerar movimentação significativa nos ativos. "É difícil ver uma ação de rating que não tenha sido contemplada nos preços anteriormente", diz Rodrigo Borges, diretor de renda fixa e multimercados da unidade brasileira da Franklin Templeton.

"Não lembro de ter visto uma decisão dessa que tenha gerado grande reação dos ativos. Em geral, isso segue algo que já aconteceu e, por isso, o mercado já sabe as justificativas", acrescenta. Vale destacar que o CDS do Brasil ultrapassou os 500 pontosbase quando perdeu o grau de investimento, em setembro de 2015.

Para Borges, o CDS e os ativos domésticos "não ignoram o que acontece aqui" mesmo com a melhora dos preços. Ele destaca que o indicador de risco está historicamente num nível elevado, uma vez que já esteve mais próximo da pontuação do México e outros pares. "Estamos mal colocados", diz. Por outro lado, a estabilização - mesmo que gradual - da atividade econômica, as contas externas e a inflação baixa contribuiriam para conter uma piora das métricas de risco do Brasil.

Para economistas, mudança exige medidas que garantam o ajuste fiscal

Para que a possível mudança do déficit primário deste e do próximo ano para R$ 159 bilhões não afete significativamente o humor do mercado é preciso que ela venha acompanhada de uma mensagem de que o governo continuará o ajuste fiscal pelo lado das despesas, avaliam economistas. "Teremos que observar o que virá além do número", diz Carlos Kawall, economista-chefe do Banco Safra.

"Qualquer mudança de meta fiscal precisa ser acompanhada de novas medidas que deixem claro para o mercado que essa alteração é uma resposta à decepção com a arrecadação, e não um afrouxamento de despesas", diz o estrategista-chefe no Banco Mizuho, Luciano Rostagno. Kawall elogia medidas já confirmadas pelo governo e outras que ainda são especuladas em torno do funcionalismo.

Entre elas estão o adiamento do reajuste salarial para 2019, a alta da alíquota previdenciária e limites para salários. "São medidas duras, mas necessárias", diz. Mas "a grande vitória", segundo ele, seria a aprovação da reforma da Previdência, que fortaleceria a confiança no ajuste de longo prazo. Rostagno também defende que a alteração do alvo fiscal sem a indicação de esforços governamentais do lado das despesas tende a trazer piora ao mercado. "Se a sinalização for de que o governo continuará cedendo às pressões políticas e afrouxar os gastos, isso pesará sobre os mercados", diz.

O risco de um novo rebaixamento do rating do Brasil seria consequência da deterioração fiscal, segundo ele. Mas Rostagno diz que o impacto dessa piora do rating seria limitado. "É um sinal de que governo não endereça os problemas fiscais, mas não parece um evento que seria catalisador de saída de capitais do Brasil."

Ele lembra que o país perdeu grau de investimento nos últimos anos, e, sendo assim, outras mudanças de rating não teriam tanta influência na alocação de capitais no Brasil. Para 2017, nos cálculos de Kawall, há um rombo de algo entre R$ 15 bilhões e R$ 20 bilhões, em relação aos R$ 139 bilhões de meta. Isso, somado ao fato de o ano já ter passado da metade - o que diminui o risco de surpresas negativas -, facilita o cumprimento da meta.

Mesmo assim, ele coloca nessa conta receitas extraordinárias que devem entrar nos cofres públicos até o último dia de dezembro, como R$ 11 bilhões do leilão de usinas hidrelétricas e R$ 10 bilhões daqueles ligados à Agência Nacional de Petróleo (ANP). Já a meta do ano que vem, segundo Kawall, é mais difícil de ser atingida. Ele calcula que o rombo é de R$ 50 bilhões, o que significa que o déficit de R$ 129 bilhões estimado pelo governo atingirá, se nada for alterado, R$ 179 bilhões.

Além disso, o clima é pouco propício para o aumento de impostos. "É só olhar o que aconteceu com a reoneração", diz, em referência à Medida Provisória 774, cujo prazo para votação estourou. Mas ele afirma que, dado o intervalo de tempo até o fim de 2018, a previsão feita pelo Safra para o ano que vem tem um nível de precisão menor do que a deste ano.

Na quinta-feira, a Instituição Fiscal Independente (IFI), órgão do Senado que tem a função de monitorar as contas públicas, já havia revisado para baixo suas projeções para os resultados primários do governo central de 2017 e 2018. As estimativas passaram de R$ 144,1 bilhões para R$ 156,2 bilhões e de R$ 166,2 bilhões para R$ 153,3 bilhões, respectivamente. Mas o resultado do ano que vem leva em conta um eventual contingenciamento de R$ 30 bilhões, que, se não for realizado, faria o déficit atingir R$ 183,3 bilhões.

Vendas das incorporadoras superam os lançamentos

As vendas das incorporadoras de capital aberto superaram lançamentos tanto no segundo trimestre quanto no primeiro semestre, em 23% e 16,4%, respectivamente. Para o cálculo, foram consolidados os números da CR2, Cyrela, Direcional Engenharia, Even Construtora e Incorporadora, EZTec, Gafisa, Helbor, MRV Engenharia, PDG Realty, Rodobens Negócios Imobiliários, Rossi Residencial, Tecnisa, Tenda, Trisul e Viver Incorporadora, considerando-se somente a parcela própria das incorporadoras, sem a participação de sócios.

No segundo trimestre, os lançamentos das incorporadoras somaram R$ 2,95 bilhões. O Valor Geral de Vendas (VGV) lançado representa alta de 2,2% na comparação com o mesmo período do ano passado. No semestre, o setor elevou lançamentos em 15%, para R$ 5,734 bilhões. No trimestre, as vendas contratadas aumentaram 20%, para R$ 3,632 bilhões. A expansão, no semestre, foi de 11,3%, para R$ 6,676 bilhões.

Sem incluir a Cyrela, que não informou o percentual de distratos sem considerar os sócios nos empreendimentos, as rescisões somaram R$ 1,227 bilhão, no trimestre, o correspondente a 28,6% das vendas brutas do período. Ontem, a Even informou prejuízo líquido de R$ 78,29 milhões no intervalo de abril a junho, ante o lucro de R$ 15,75 milhões do segundo trimestre de 2016. A receita líquida caiu 19,3%, para R$ 381,546 milhões. A margem bruta passou de 16,8%, no segundo trimestre, de 2016, para 8,7%.

Os resultados da Even foram, negativamente, impactados pela margem dos distratos, pelo hiato da composição da receita em função de menos lançamentos em 2015 e no primeiro semestre do ano passado, e pelo efeito da reprecificação do estoque, durante a crise, na margem bruta. Segundo a Even, a tendência é que os três fatores percam relevância a partir de 2018, quando a companhia espera recuperação dos resultados. No trimestre, a Even gerou caixa de R$ 38 milhões e, no semestre, de R$ 77 milhões. "Temos conseguido atingir nossas expectativas de recebimento", disse a companhia em relatório.

A incorporadora informou que espera manter o ritmo de recebimento e diminuir sua alavancagem. Segundo a Even, suas decisões para melhorar o retorno sobre patrimônio (ROE) ainda não serão sentidas no balanço deste ano. A incorporadora mantém a projeção de elevar lançamentos, em 2017, ante os do ano passado. Já a Trisul reverteu o prejuízo líquido de R$ 2,148 milhões apurado no segundo trimestre do ano passado para lucro líquido de R$ 2,901 milhões. A receita líquida cresceu 67%, para R$ 98,75 milhões.

A margem bruta passou de 25,6%, no segundo trimestre de 2016, para 26,8% em igual período deste ano. A Trisul gerou caixa de R$ 37,3 milhões no trimestre, em função das entregas. Os recursos foram destinados ao pagamento de dívidas. A empresa encerrou junho com alavancagem medida por dívida líquida sobre patrimônio líquido de 29%. A incorporadora lançou R$ 229 milhões no segundo trimestre, com alta de 101% na comparação anual. As vendas cresceram 35%, para R$ 121,1 milhões. Os distratos somaram R$ 25,1 milhões.

FOLHA DE SÃO PAULO

Novo corte da nota de crédito do Brasil é provável, dizem economistas

O esperado aumento dos deficit orçamentários neste ano e em 2018 deve ter como efeito colateral um novo corte da nota de crédito do Brasil, afirmam economistas.

O Brasil é considerado grau especulativo pelas três maiores agências de rating: S&P, Moody's e Fitch. A perspectiva é negativa, ou seja, há riscos de novos rebaixamentos.

A primeira sinalização deve ser dada pela S&P, que em maio colocou a nota do país em "credit watch". Isso significa que há pelo menos 50% de chance de haver um rebaixamento do rating, dentro do prazo de 90 dias –que termina na próxima semana.

Um novo corte na S&P levaria o rating a três níveis abaixo do grau de investimento (classificação que indica que é seguro investir no país, perdida em 2015).

Muitos fundos estrangeiros só investem em papéis de um determinado país caso ele tenha o grau de investimento. Em 2008, quando o país recebeu o selo de bom pagador, a Bolsa de São Paulo atingiu seu recorde histórico.

Representantes da S&P estiveram no Brasil nas últimas semanas para acompanhar a situação fiscal. Para Tony Volpon, economista-chefe do banco UBS no Brasil e ex-diretor do BC, a agência deve tomar uma decisão negativa.

"Só deve estar esperando o anúncio [da revisão]. Não o número em si, mas a explicação de por que o governo não atingirá a meta e o que será feito para atingir a nova", diz.

Carlos Kawall, economista-chefe do Banco Safra e ex-secretário do Tesouro, afirma que a probabilidade de novo rebaixamento é elevada.

"A decisão sobre a meta será muito importante nessa avaliação. Não apenas o número, mas o que está por trás dele, ou seja, se a revisão ocorre por uma frustração de receitas ou se é para acomodar mais despesas", afirma.

Ao assumir, o ministro Henrique Meirelles (Fazenda) anunciou que o deficit previsto para 2016 estava subestimado e elevou a projeção para R$ 170 bilhões. Fechou o ano com R$ 159 bilhões. A mensagem era que o rombo seria reduzido gradativamente até 2020.

Agora, deve elevar a meta deste ano dos atuais R$ 139 bilhões para R$ 159 bilhões. E, a de 2018, de R$ 129 bilhões para R$ 159 bilhões.

Kawall diz que o cenário será ainda mais negativo se "lido" como uma derrota da área econômica ante a pressão política de empurrar o deficit para mais de R$ 159 bilhões.

REFORMAS

O equilíbrio fiscal passa por corte de despesas de modo permanente, via reforma da Previdência, por exemplo.

Para Rodrigo Borges, diretor da gestora Franklin Templeton, as agências deverão aguardar sinais mais firmes sobre a capacidade de o governo aprovar mudanças estruturais.

"As agências vão esperar para ter um ambiente claro. Não vão tomar nenhuma atitude no meio da confusão."

Ainda assim, diz, há um prazo claro para a tolerância das agências. "Se o governo não aprovar a reforma neste ano, no ano que vem fica mais difícil. O deadline não chegou, mas vai chegar."

O ESTADO DE SÃO PAULO

Entrevista – Armínio Fraga

‘Não dá para ser otimista com o Brasil’

Com 60 anos de vida recentemente completados e celebrados com um seminário que reuniu no Rio economistas estelares, Arminio Fraga anda preocupado e diz que “não dá para ser otimista” em relação ao Brasil. O ex-presidente do Banco Central e sócio-fundador da Gávea Investimentos, que teria sido ministro da Fazenda caso Aécio Neves tivesse ganhado em 2014, acha inevitável que o próximo governo faça mais uma reforma da Previdência, supondo que alguma saia ainda no governo Temer. Ele defende “uma mudança geral na política de recursos humanos do governo”, que envolva inclusive a estabilidade do funcionalismo. A seguir, os principais trechos da entrevista.

Por que é tão difícil para o Brasil reencontrar o caminho do desenvolvimento?

Tem a ver com a nossa história, com ideias e conceitos, sobre o que gera desenvolvimento com menos desigualdade. Não consigo descartar a priori a possibilidade de que Fernando Henrique tenha sido um pequeno milagre e que nós somos mesmo isso que está aí. Há pontos positivos, como o combate à corrupção e à captura do Estado. Mas eu diria que hoje sou mais esperançoso do que otimista. Estamos entrando de novo no ciclo eleitoral e a maioria das democracias hoje tem os problemas que enfrentamos, dificuldade com ações que dão resultado a longo prazo.

Um aumento da taxação dos mais ricos não facilitaria vender à população o ajuste fiscal?

Você vê que um governo supostamente de esquerda perpetuou esse ambiente em que a taxação dos mais ricos é mínima, seja a do trabalho, através das PJs (profissionais que atuam como pessoa jurídica), seja a da renda do capital, através de fundos fechados, que diferem ad infinitum uma taxação de 15%. Num país com esse juro alto, o valor presente é mínimo. Isso não é só uma questão de quanto você vai arrecadar. Para as pessoas, é questão de justiça. Mas também não acredito num sistema como o da França, com 70% de alíquota marginal de Imposto de Renda – isso mata o ímpeto produtivo da economia.

O ajuste fiscal também pode ser pelo lado da receita?

O Brasil já arrecada bastante como país de renda média. O ideal seria fazer o ajuste pelo lado do gasto, mas é mais difícil. A curto prazo, talvez seja necessário, para sair desse momento de crise, aumento na tributação. Digo sem receio, porque estou há anos defendendo algum tipo de limite ao crescimento de gasto. E, de fato, não tem jeito, já é certo que o próximo governo vai ter de fazer outra reforma da Previdência, supondo que essa saia. Vai ter de haver uma mudança geral na política de recursos humanos do governo, tudo vai ter de ser repensado, respeitando regras passadas, contratos definidos. Falo do tema amplo da qualidade e do custo do setor público. Quais carreiras exigem de fato estabilidade? E como, qual é o contrato? Não pode ser na base de ‘você é estável e nunca mais presta conta a ninguém’.

O sr. acredita que o próximo governo será reformista e tocará essa agenda?

Existe um risco populista. É difícil explicar propostas que podem ser interpretadas como sacrifício – na verdade, o sacrifício vai ser maior se não forem postas em prática. Na campanha de 2014, fui bem censurado. Não se falava de reforma trabalhista, não se falava detalhes da reforma da Previdência. Até falei, com autorização de Aécio, sobre a necessidade de se estancar o crescimento do gasto público e da dívida pública como proporção do PIB. Estava no programa, mas como fazer ficou meio fora da campanha. E acho que vai ficar fora de novo. Infelizmente.

O sr. ficou abalado com os escândalos relativos a Aécio?

Não cabe a mim julgar nem prejulgar. Aécio foi um bom candidato, se superou durante a campanha, tinha uma proposta excelente e de repente aconteceu o que aconteceu. Fiquei triste e espero que ele se defenda como todo mundo tem direito a se defender. Mas que isso manchou a reputação pessoal dele e a do partido é inegável. Acho que ele próprio deve ter consciência disso. Eu tenho a angústia, como brasileiro, de saber que um partido como o PSDB, na sua versão original, poderia oferecer muito ao País.

Como o sr. vê o Partido Novo?

Acho ótimo, sensacional, gosto de um partido que se propõe a uma gestão eficiente e honesta. É bom ter concorrência entre os partidos, espaço para partidos novos, porque isso que está aí não está dando certo. O problema talvez esteja no desenho do fundo partidário, no uso do tempo de televisão e nas coligações proporcionais.