Sexta-feira

VALOR

Comunicação do BC tem efeito restrito no mercado

Com a manutenção da taxa básica de juros em 2%, a comunicação do Banco Central quanto ao plano de voo para a política monetária no Brasil foi observada com lupa pelos profissionais do mercado, mas seu efeito nos juros futuros foi bem limitado. Logo na abertura dos negócios desta quinta, somente os juros de mais curto prazo reagiram em queda à sinalização do Comitê de Política Monetária (Copom) de que pretende manter a Selic baixa por um bom tempo.

O alívio nas taxas intermediárias e longas só veio após o Tesouro Nacional revelar a quantidade de papéis prefixados que seriam ofertados em seu leilão de títulos públicos. Os frutos colhidos pelo colegiado depois da implementação da prescrição futura (“forward guidance”) foram bastante limitados desde a reunião de agosto, no momento em que os riscos fiscais têm dominado o debate no mercado de juros.

Até por isso, um economista, que prefere não se identificar, acredita que o Copom poderia ter refinado sua comunicação para deixar alguns pontos mais claros quanto aos rumos da política monetária. “A visão que o Copom passou é a de que alguma normalização será necessária ano que vem, já que a projeção de 2022 está acima da meta. Os números dizem que juro constante em 2% não faz muito sentido até lá. O cenário mais crível, assim, se torna o híbrido”, que contempla uma Selic de 2,5% em 2021.

Embora haja alguma confusão entre os limites da prescrição futura, as projeções de inflação e o balanço de riscos, é possível inferir que a mensagem do Copom é a de que, com o regime fiscal inalterado, o juro básico não será elevado até que as expectativas de inflação se aproximem da meta, como nota o economista.

Para o economista, o colegiado acaba por tirar um pouco da margem de reação antecipada que teria para fazer a inflação convergir para a meta. Ele chama atenção, ainda, para outro ponto: a taxa de juro real, já que deixar para elevar a Selic mais adiante, quando as expectativas de inflação já se aproximam da meta, confere um grau de estímulos adicional à economia.

“Considerando que o juro nominal está parado e as expectativas de inflação estão subindo e indo para a meta, é possível apontar que o juro real está diminuindo, ou seja, a economia está recebendo estímulo em níveis maiores em um momento em que a inflação já está próxima da meta”, afirma o economista. Assim, uma normalização um pouco mais acelerada faria sentido. Diante do fim do ciclo de cortes na Selic, a intenção do BC com a prescrição futura foi, portanto, evitar uma inclinação adicional da curva de juros, ou seja, impedir as taxas longas de ficarem em um nível bem maior que as de curto prazo, o que não ocorreu.

O BC, inclusive, já sabia de antemão que o risco de baixa efetividade era considerável. O cenário para as contas públicas “nublam” o horizonte ao qual os dirigentes tentavam trazer visibilidade com a ferramenta, explica o economista-chefe da BlueLine Asset Management, Fábio Akira.

Mesmo assim, o profissional acredita que a adoção da ferramenta pode ser justificada pelo fato de que a Selic já está bem próxima de seu limite efetivo mínimo, como fica evidente nos sinais de estresse sentidos no mercado secundário de títulos públicos. “Mesmo em sua implementação, o BC deixa explícito que é passageiro e que o piloto é o fiscal. A prescrição futura é uma forma de comunicar a maior transparência possível e isso exige visibilidade do cenário economico. Mas o que a gente viu nas últimas semanas foi uma redução absurda da visibilidade fiscal. É como se o governo estivesse fazendo um ‘forward uncertainty’ [incerteza futura]”, diz Akira.

Não por acaso, o economista-chefe para Brasil do Barclays, Roberto Secemski, diz não saber se haveria uma solução que dependesse apenas do BC para ampliar os efeitos de sua comunicação. “A raiz do problema é de natureza fiscal e temos visto, inclusive, alguns soluços na tentativa do Tesouro se financiar, onde leilões com lotes muito grandes não saem integralmente”, afirma.

Secemski nota que, no leilão desta quinta, a quantidade de papéis colocados à venda foi ajustada, o que permitiu algum alívio aos mercados de juros futuros e de títulos públicos, após dias de estresse. Como apontado por Secemski, o leilão do Tesouro desta quinta contemplou uma oferta de títulos bem menor do que as das semanas anteriores. Foram 19,5 milhões de Letras do Tesouro Nacional (LTN) ofertadas nesta quinta contra 43 milhões da semana passada.

O mercado de juros já vinha se adiantando ao leilão, na expectativa por um lote maior. Assim, logo após a divulgação da oferta, os juros de longo prazo passaram a cair, em um movimento que durou por todo o dia. No fechamento, a taxa do DI para janeiro de 2023 caía de 4,23% para 4,12%; e a do DI para janeiro de 2025 cedia de 6,11% para 6,02%. Já no câmbio, o dólar acompanhou o cenário externo e fechou em queda de 0,14%, a R$ 5,2303.

Uma opção alternativa para permitir juros longos menores seria, segundo Secemski, a diminuição do prêmio de risco por meio de um plano claro de consolidação fiscal. Para ele, caso não haja uma maior clareza em relação ao rumo das contas públicas, a resposta do mercado tenderá a ser dominada pelas condições fiscais, que permanecem desafiadoras, “ainda que o BC seja transparente sobre suas intenções”.

Na outra ponta, os economistas Tony Volpon e Fabio Ramos, do UBS Brasil, defendem que, embora os riscos fiscais sejam elevados, o Copom tem a capacidade de tornar a prescrição futura mais efetiva. Em relatório, eles defendem que o Copom poderia esclarecer o significado de expectativas de inflação “suficientemente próximas” do centro da meta. “Se o BC sinalizasse explicitamente que gostaria de ver as medidas [de inflação] na meta ou acima, acreditamos que a prescrição futura seria significativamente fortalecida.”

Crédito cresce para pessoa física e recua para empresa

O crédito para pessoas físicas cresceu em agosto, enquanto os empréstimos para pessoas jurídicas recuaram, influenciados negativamente pelas concessões para capital de giro. É o que mostram números levantados pelo Valor em documentos enviados pelo Banco Central (BC) à comissão mista do Congresso que acompanha as medidas de combate à crise econômica. Os dados completos do mercado de crédito referentes a agosto serão divulgados pela autoridade monetária no fim do mês.

Na comparação com julho, os empréstimos para pessoas físicas cresceram 11,41%, para R$ 1,966 bilhão. A conta é feita sempre usando o conceito de média diária. A alta foi registrada nos três segmentos destacados pelo BC: não consignado (14,47%, para R$ 438,7 milhões); consignado (11,54%, para R$ 976,6 milhões); veículos (8,41%, para R$ 505,6 milhões). “Já vemos sinais de que a economia opera em outro nível”, diz Nicola Tingas, economista-chefe da Associação Nacional das Instituições de Crédito, Financiamento e Investimento (Acrefi). Ele destaca positivamente o crescimento de 8% da produção industrial e de 7,2% das vendas do varejo em julho, divulgado nas últimas semanas pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatísticas (IBGE).

Segundo Tingas, a expansão do crédito não consignado tem a ver com a redução dos índices de atraso e inadimplência observado nos últimos meses, que por sua vez abriu espaço para novos empréstimos. “Muita gente colocou as finanças em dia”, diz, lembrando que concessões de não consignado têm tíquetes menores e “demanda permanente”.

A alta do consignado segue caminho semelhante, depois de operações menos vantajosas, como empréstimos no cheque especial, “despencarem”. Já as concessões para a compra de veículos se aproximam do nível em que estavam no fim de 2019, de acordo com Tingas. Ainda em relação ao crédito para pessoas físicas, o economista chama a atenção para o crescimento de modalidades não incluídas nos documentos do BC enviados ao Congresso, como o cartão de crédito à vista.

No caso das pessoas jurídicas, os números da autoridade monetária mostram que os empréstimos caíram 5,23%, para R$ 3,262 bilhões. O resultado foi puxado pelo recuo de quase 30% nos empréstimos para capital de giro, cuja média diária ficou em R$ 1,34 bilhão. Os outros três segmentos tiveram alta: financiamento à exportação (95,74%, para R$ 89,8 milhões); Adiantamento sobre Contrato de Câmbio (ACC, com crescimento de 27,68%, para R$ 404, 8 milhões); desconto de duplicatas (21,96%, para R$ 1,427 bilhão).

Para Tingas, depois da alta da demanda por capital de giro no começo da pandemia, era esperada alguma acomodação. “As empresas estão usando cada vez menos crédito emergencial e cada vez mais crédito operacional”, afirma. Já o financiamento à exportação e o ACC se beneficiaram da desvalorização do câmbio no mês passado. Na comparação com agosto do ano passado, por sua vez, houve alta nas concessões tanto para pessoas físicas (11,51%) quanto para pessoas jurídicas (7,03%).

No caso das famílias, mais uma vez, a expansão foi disseminada: consignado (20,98%); não consignado (5,28%); veículos (1,86%). Para as empresas, o crescimento foi puxado pelo capital de giro (55,44%), enquanto financiamento à exportação (48,91%), ACC (27,24%) e desconto de duplicatas (1,81%) tiveram quedas.

Economistas veem agenda fiscal sem rumo e risco de piora

A agenda fiscal do governo está hoje “sem rumo” e sob o risco de enveredar para uma trilha desfavorável, opinam economistas. Após a alta de gastos públicos para diminuir o impacto da pandemia do novo coronavírus, falta clareza sobre as chances de avanço de reformas que controlem as despesas. Isso ganha relevância em meio aos debates para acomodar programas, como o Renda Brasil, dentro do teto de gastos e a um Orçamento para 2021 considerado “irrealista”.

A mudança de perspectiva sobre a política fiscal para um cenário pessimista está no “fio da navalha”, afirma Fabio Klein, economista da Tendências Consultoria. Segundo ele, as incertezas têm origem no esvaziamento do corpo técnico do Ministério da Economia e na difícil equação entre os desejos das alas política e econômica do governo. “A única forma de atender aos desejos da ala política é retomando a agenda de reformas. Na pandemia, essa agenda ficou mais importante, é preciso fazer movimentos para reorganizar o Orçamento e os gastos obrigatórios, e não adianta tentar resolver pela receita”, afirma Klein.

A criação do Renda Brasil ou programa social similar de ampliação do Bolsa Família e a intenção de elevar os investimentos públicos, ressalta o economista, estão entre as medidas que só seriam viabilizadas com a continuidade do ajuste fiscal.

Segundo Klein, parte dessa iniciativa foi retomada, ainda de que forma atabalhoada, nas últimas semanas, quando o ministro da Economia, Paulo Guedes, quebrou o silêncio adotado desde a pandemia em torno de temas como a reforma administrativa e a sua proposta “3D” (desvincular, desindexar e desobrigar). “Depois de perder tempo ‘jogando a bola para trás’, essa agenda voltou, mas vemos a enorme dificuldade em compatibilizar esse debate”, disse.

Nesse sentido, jogam contra as expectativas do mercado os rumores sobre novas baixas na equipe econômica, como a especulada saída do secretário especial da Fazenda, Waldery Rodrigues. “O tal do cartão vermelho do Bolsonaro foi para a equipe econômica, para o time em que muitos estão saindo. Algo de bom não está acontecendo”, diz Klein, ressaltando o risco de Guedes começar a se enfraquecer. “A agenda fiscal enfrenta a restrição política e as dificuldades de lidar com as pressões e lobbies de setores, o que não é novo.

Guedes tem uma visão, mas não clareza a respeito dos projetos”, afirma Felipe Salto, economista e diretor-executivo da Instituição Fiscal Independente (IFI). O Orçamento para o ano que vem não prevê espaço para novos gastos, a não ser que as despesas discricionárias sejam ainda mais cortadas. “A disputa é entre aqueles que acham que despesas novas precisa ter fontes de financiamento e outros que acham que é possível contornar o teto de gastos”, afirma Salto.

A questão, ressalta o diretor-executivo da IFI, é que governo tem colecionado reveses no debate entre aumentar receita ou reduzir despesas. “Também nesse front o governo não tem sucesso e enfrenta a resistência da área política [do governo]”, afirma o economista. Na avaliação de Salto, discussões desse tipo são naturais, mas o atual governo tem o ônus de não poder contar com a ala política como “árbitro”.

 “Agora temos um ministro da Economia que não consegue fazer articulação política e dentro do Congresso também não se vê quem estaria fazendo esse trabalho. Por outro lado, há setores do governo que querem a ‘expansão pela expansão’ do gasto”, afirma.

A soma de tensões de todos esses embates levaria, no limite, à saída do ministro da Economia, o que representaria a mudança do cenário-base da Tendências, hoje com 55% de probabilidade, para o mais pessimista, com 40% de chance de ocorrer.

Na projeção mais pessimista da consultoria, o teto de gastos públicos seria desrespeitado e a dívida bruta colaria no nível de 100% do Produto Interno Bruto (PIB) já em 2020 e, em 2021, alcançaria 102 % do PIB. A perspectiva da Tendências, no entanto, ainda é de uma dívida em 96,9% do PIB neste ano e em 97,4% do PIB no ano que vem.