Segunda-feira

O porquê de o BC não reagir à alta da inflação

Muitos analistas econômicos estão incomodados com a falta de reação do Banco Central à alta da inflação dos últimos meses, que superou o esperado pelo mercado financeiro e as próprias estimativas da autoridade monetária.

Para entender o porquê de o BC não mudar a sua mensagem de política monetária, é preciso levar em conta que o seu foco, hoje, já está na inflação de meados de 2022. Até lá, há tempo de sobra para o repique inflacionário se dissipar. Outra explicação é que, com o “forward guidance”, mudou a forma de o Banco Central reagir à aceleração da inflação. Quem espera que sua ação vá seguir a lógica tradicional, como aplicar a regra de Taylor, vai se decepcionar. A autoridade monetária amarrou as suas mãos com um jeito diferente de agir.

O BC já esperava uma aceleração da inflação em setembro e outubro, e comunicou isso antecipadamente ao mercado. Mas o índice, nesses dois meses, ficou 0,8 ponto percentual maior do que a encomenda. Pesaram o aumento dos preços dos alimentos e de bens de consumo que foram mais demandados durante a pandemia, mas o BC também reconhece que está havendo um repasse da desvalorização cambial.

Efeito do câmbio

Numa live recente, o diretor de Política Econômica do BC, Fabio Kanczuk, estimou em cerca de 1,5 ponto percentual o impacto da alta do dólar no índice de preços. Ele chegou a essa conclusão com uma conta muito rápida: o preço das commodities em dólares subiu 20%, e a última atualização do modelo de projeção de inflação do Banco Central mostra um coeficiente de repasse cambial de 7,5%.

Mas o mesmo modelo do Banco Central mostra que o pico do efeito da depreciação cambial acontece com uma defasagem de quatro trimestres. Depois disso, o efeito passa a se dissipar de forma acelerada. No horizonte atual de política monetária, a maior parte desse choque terá saído do índice de preços. E qual é o horizonte que o Banco Central está mirando? Desde a reunião do Comitê de Política Monetária (Copom) de outubro, o alvo é o meio de 2022.

As metas são definidas para os anos-calendário, mas, para efeito prático, o BC tem comunicado que mira uma média do objetivo de 2021 (de 3,75%) e de 2022 (3,5%). Isso equivale a um objetivo de 3,625%. Como, até lá, vai sobrar só o resíduo da depreciação cambial, as projeções de inflação do Banco Central estão bem tranquilas.

O BC não divulga projeções para o período de 12 meses encerrado em junho de 2022. Mas, de forma análoga ao raciocínio que se aplica para as metas, pode-se pensar em uma média das projeções. Ou seja, 3,2%, considerando que o Copom projeta uma inflação de 3,1% para 2021 e de 3,3% para 2022.

Nesse caso, o Banco Central está agindo dentro da cartilha do regime de metas de inflação. Não combate aumentos ou altas temporárias de preços e foca no horizonte relevante para a política monetária. Não é de hoje que o BC faz assim. Nos últimos anos, deixou a inflação cair abaixo da meta, acomodando choques positivos.

Naturalmente, todo o raciocínio do Banco Central depende de a pressão inflacionária da depreciação cambial ser, de fato, transitória. Para tanto, é fundamental que não tenha efeitos secundários – ou, do ponto de vista prático, que não provoque um descontrole nas expectativas de inflação de prazo mais longo. Mas o Banco Central não deveria reagir meramente porque vê risco de piora das expectativas? Nesse caso, porém, não é possível porque o “forward guidance” mudou a reação do Banco Central. E, conforme argumento mais adiante, não seria preciso no momento atual.

Balanço de riscos

O BC comunicou justamente que vai ignorar o balanço de riscos quando avaliar a possibilidade de aperto monetário. Isso inclui riscos do câmbio, que em boa medida estão ligados ao riscos fiscais. Está basicamente de mãos atadas para reagir a pioras. Mas, se não estivesse de mãos atadas, o BC provavelmente estaria se preparando para aumentar os juros? Não.

Na sua reunião de outubro, o Banco Central comunicou que a assimetria altista no balanço de riscos é suficiente para compensar a inflação mais baixa no cenário básico. Assim, a inflação esperada — média do cenário central com projeções alternativas — pelo Copom está na meta, por isso nem que fosse relaxado o "forward guidance” seria o caso de alta de juros.

 ‘Vamos fomentar o crédito sustentável’, diz diretora do Banco Central

Entrevista com Fernanda Nechio, diretora do Banco Central

O Banco Central vai criar um “gabinete verde” para fomentar o crédito rural sustentável. A agenda socioambiental da instituição prevê também uma linha para bancos com benefícios para iniciativas relacionadas a investimentos sustentáveis. O BC também estuda, com o Ministério da Economia, ampliar limites de financiamentos rurais com características verdes.

Essas medidas fazem parte do pilar de sustentabilidade recentemente incluído na agenda estratégica BC# para os próximos anos. O lançamento da agenda acontece num momento em que o Brasil sofre pressão internacional por conta da preocupação com a destruição do meio ambiente. Na primeira entrevista desde que assumiu o cargo, em maio de 2019, a diretora de assuntos internacionais e gestão de riscos corporativos do BC, Fernanda Nechio, diz que a pandemia acelerou o debate da sustentabilidade. “É uma demanda da sociedade ter uma recuperação (econômica) mais sustentável.” A seguir, os principais trechos da entrevista:

A pandemia da covid-19 tornou mais importante essa agenda sustentável que o BC defende?

A covid acelerou esse debate de sustentabilidade. É uma demanda da sociedade ter uma recuperação (econômica) mais sustentável. É uma agenda nova.

A inclusão do pilar de sustentabilidade na agenda BC# é uma mudança de postura do banco?

O BC é bem pioneiro. É responsabilidade do sistema financeiro olhar para as questões socioambientais e as características legais dos empréstimos concedidos. Desde os anos 2000, o banco tem um histórico com várias iniciativas regulatórias relacionadas à mitigação de riscos socioambientais. Diversos BCs citam a regulação do BC brasileiro como exemplo. Em 2014, o BC lançou uma resolução sobre responsabilidade socioambiental, um marco regulatório com diretrizes para o sistema financeiro.

E daqui para a frente?

Essa agenda tem caminhado rapidamente. E a intenção do BC é estar na fronteira de atuação nessa área. Cada pilar da agenda BC# responde às mudanças estruturais da economia ou a demandas da sociedade, como foi a agenda tecnológica.

Quais seriam as mudanças na economia para a sustentabilidade do sistema financeiro?

O jeito mais fácil de mostrar é olhando as mudanças climáticas. Por muito tempo, nós olhávamos para eventos extremos e achávamos que aconteciam pouco frequentemente. Tem uma percepção generalizada agora de que os eventos extremos estão se tornando muito mais frequentes.

E como o BC pode atuar?

Essa agenda está no cerne do mandato do BC, que é garantir estabilidade de preço e um sistema financeiro sólido e eficiente. Choques climáticos afetam preços relativos e a estabilidade de preços. Esses choques climáticos estão se tornando mais frequentes. Passam a ser um novo risco e uma variável para levarmos em conta nas decisões de política monetária. Cabe ao regulador levar em conta esses novos riscos para garantir o ambiente estável.

Qual é o foco dessas medidas?

É importante garantir que o sistema atue nessa agenda, como também o BC liderar e dar o exemplo. Entre as medidas internas, queremos unificar uma cultura de sustentabilidade dentro do BC. Teremos uma semana verde no BC, no fim de fevereiro, convidando pesquisadores e especialistas para amplificar essa cultura socioambiental no banco.

E as políticas para fora do BC?

Uma regulação que será obrigatória para o sistema financeiro é implementar as recomendações do TCFD (sigla em inglês para a Força-tarefa para Divulgações Financeiras Relacionadas às Mudanças Climáticas), uma lista de recomendações do G-20 para trazer mais transparência na atuação das instituições e como elas afetam os riscos climáticos e socioambientais no business delas. É um movimento muito importante e estamos bem pioneiros. A França começou recentemente, e a Inglaterra tem um plano de começar.

Como o BC pode estimular ativos verdes?

Temos uma medida para montar uma linha financeira de provisão de liquidez para o sistema financeiro com foco ambiental. Está ainda em estudo, não tem parâmetros definidos, mas seria, por exemplo, prover liquidez para o sistema com algum tipo de benefício para iniciativas que forem relacionadas a investimentos sustentáveis. Estamos estudando como fazer isso, mas poderiam ser benefícios via taxa, em termos de colateral (ativos que são dados como garantia) ou volume.

Como a legislação do BC pode estimular modelos de financiamento verde?

Temos duas medidas importantes. A primeira delas é que vamos criar o que chamamos de bureau (gabinete) verde do crédito. Quando as instituições financeiras fazem empréstimos, elas colocam as características desses financiamentos no Sicor (Sistema de Operações do Crédito Rural e do Proagro) do BC. O que estamos desenvolvendo é colocar dentro desse sistema opções para serem preenchidas de características sustentáveis do crédito rural.

Como essa medida pode ajudar esse mercado?

Um dos principais problemas que a agenda de sustentabilidade tem no mundo é o custo de informação. É muito caro ter informação, como um selo ESG (ambiental, social e governança, na sigla em inglês). Essa iniciativa melhora exatamente esse custo de informação, quando um produtor consegue um crédito rural. Num ambiente de open banking, se as instituições financeiras autorizarem, essa informação poderá ser pública. Barateia o custo de informação e tende a fomentar o crédito com característica sustentável.

Quais são as outras medidas?

Estamos estudando, junto com o Ministério da Economia, o aumento dos limites de contratação de crédito rural que tenham características verdes. Vamos amplificar o tipo de informação que o BC requer das instituições no âmbito de riscos socioambientais.

O presidente do BC, Roberto Campos Neto, tem sido enfático sobre o fator ambiental poder reduzir a entrada de investimentos internacionais no País. Como a sra. vê essa questão?

Vemos, no mercado financeiro, as instituições refletindo as demandas dos investidores por um sistema financeiro mais sustentável. Quando falei sobre a motivação para os pilares da nossa agenda (mudanças estruturais e demandas da sociedade), a parte de demanda está relacionada com os comentários do Roberto. O Brasil definitivamente precisa de investimentos externos. Temos muitas oportunidades de investimentos dentro do Brasil.

A poupança “circunstancial” ajuda o PIB

Há certo otimismo com as projeções de crescimento do PIB no Brasil, em relação não só aos piores momentos da pandemia, mas também ante o que se vislumbrava em períodos mais recentes.

No Credit Suisse, a alta de 1,3% do IBC-Br de setembro foi um de vários elementos na decisão de aumentar a projeção de crescimento no PIB no terceiro trimestre de 7% para 9,1%, na comparação dessazonalizada com o segundo. Já para 2020, o banco reduziu a projeção de queda de 4,8% para 4,6%, mantendo a previsão de crescimento do PIB de 4,1% em 2021.

O Itaú, como reportou Maria Regina Silva, do Broadcast, melhorou a projeção de 2020, de -4,5% para -4,1%, e a de 2021, de +3,5% para +4%.

Alexandre Ázara, economista-chefe e sócio da gestora Mauá Capital, diz que já estava “no grupo dos mais animados”, com projeção de queda do PIB de 4,5% em 2020 e de crescimento de 3,5% em 2021. Se a projeção vier a mudar, a tendência – pelo menos pelo que se enxerga agora – é para melhor.

Ázara nota que o mercado se dividiu desde o início da pandemia entre uma turma mais pessimista e outra menos, e uma das principais razões pela qual o pêndulo da balança acabou pendendo para os primeiros foi a “poupança circunstancial”.

Quando a pandemia chegou, os analistas, naturalmente, se viram diante de um fenômeno inédito e tiveram que trabalhar com hipóteses sobre as consequência no consumo, a reação do governo etc.

Um dos fatos verificados a posteriori é que a “ajuda” concedida por governos a famílias e negócios (especialmente pequenos) em vários países acabou sendo maior que a perda de renda. O Brasil está claramente incluído aqui.

Mas o que as famílias fizeram com esse dinheiro extra? Por um lado, os recursos tenderam a fluir fortemente para a população mais pobre, que tem uma alta propensão a consumir.

Por outro, como observa Ázara, a teoria econômica ensina que as pessoas tendem a suavizar o consumo ao longo do tempo. Isto é, consomem não de acordo com a renda ocasional, mas com a expectativa de renda ao longo de muitos anos.

Especificamente no caso da pandemia, os serviços – restaurantes, pacotes de viagem, entretenimento fora de casa etc. – simplesmente fecharam, e não havia como consumi-los, mesmo que a família quisesse. Fica evidente que, pelo menos da classe média para cima, formou-se uma “poupança circunstancial”.

Esse tipo de poupança difere da poupança precaucional, por insegurança em relação ao futuro. O ponto não é de que não houve nenhum sentido de precaução na poupança a mais acumulada pelas famílias brasileiras em 2020, mas sim que o vetor fundamental foi circunstancial.

Assim, mesmo levando em conta que o fim do auxílio emergencial vai significar um grande tranco nas famílias mais pobres a partir do início de 2021, o gasto gradativo da poupança extra acumulada pelo conjunto das famílias deve ser uma expressiva força em sentido contrário.

No fundo, o que esteve em jogo foi o peso relativo desses fatores, e a melhora das projeções do PIB para este ano e 2021 sugerem que a poupança circunstancial acabou se revelando um fator mais potente do que os mais pessimistas julgavam.

Um gestor do Rio esquematiza a história de forma simplificada (ele ressalva que os números são apenas aproximações).

A renda cresceu 4% na pandemia, o consumo caiu 4%, e portanto formou-se uma grande poupança extra, cuja gradual desmontagem pode ajudar a economia a não cair no “abismo fiscal” – nome dado ao fim súbito do impulso fiscal dos auxílios – na transição de 2020 para 2021.

Existem, claro, dois riscos no horizonte. Um é uma possível “nova onda” da Covid, e outro é o impasse fiscal.

“Se algo pode impedir que essas projeções melhores de crescimento ocorram, são nossos amigos em Brasília fazendo algo bem destrutivo na política fiscal”, alerta o gestor.